牛鑫所 美国非农就业“蒸发”近百万 创纪录下修背后有何玄机？
尽管市场对美国非农数据下修早有预期牛鑫所，但最终创纪录的下调幅度仍让人意外。
据新华社报道，美国劳工部9月9日发布的初步修订数据显示，2024年4月至2025年3月美国新增非农就业岗位比最初统计的少91.1万个，表明美国就业市场的实际表现比此前数据显示的更为疲软。非农就业岗位平均每月增加约7.1万个，而不是14.7万个，只有此前统计数据的一半。
而且几乎所有行业的就业人数均遭下调，美国休闲与酒店业新增就业岗位比最初统计少17.6万个，专业和商业服务业少15.8万个，零售业少12.6万个。
美国劳工部每年都对其公布的年度新增就业数据进行修订，最终修订数据将于明年2月公布。
这一大跌眼镜的创纪录下修究竟是如何发生的？经济数据缘何“失真”？
创纪录数据下修
据央视新闻报道，在本次数据公布前，美国财长贝森特也预警年度非农就业数据可能下修多达80万。然而，最终创纪录的下修幅度远比市场普遍预期的程度还要糟糕。
美国就业数据为何出现大幅波动？源达信息证券研究所所长吴起涤对21世纪经济报道记者表示，非农年度基准修订与月度调整不同，年度基准修订的范围要广得多。月度调整主要来自美国劳工统计局新增的调查数据；而年度基准修订则基于季度就业与工资普查，以及税务数据，这些数据提供了几乎全面的重新计算，而不仅仅是月度报告的数据修正。
东吴证券首席经济学家芦哲也对21世纪经济报道记者分析称，由于月度公布的非农数据来自调查问卷，覆盖范围有限，且受到反馈率、统计方法等影响，不可避免地存在统计误差。因此，美国劳工部会根据全国范围的失业保险数据进行年度的“校准”。由于二者的统计口径和方法不同，即失业保险数据更为客观，且避免了非农调查问卷按照工作岗位（而不是“数人头”）统计等问题，因此年度的校准会面临较大幅度的修正。
新冠疫情以来，美国每年的非农数据修正大多数为下修，背后有何玄机？芦哲认为，频繁下修由多重因素导致。就业数据质量因素：月度非农就业调查问卷的反馈率在疫情之后持续降低，影响了数据的准确度，并且受疫情影响更大的中小企业倾向于延迟或不反馈牛鑫所，因此月度非农就业数据或高估；统计口径因素：年度的就业数据修正依据失业保险数据，无法覆盖到非法移民这一群体。而疫情之后，大量非法移民进入美国就业市场，是新增就业中的重要一部分。因此，基于失业保险数据进行的年度修正可能因忽略非法移民群体而低估了总就业人数。
尽管年度数据修订是常规操作，但如此大幅度的下修还是超出了市场的预期，吴起涤表示，之前的就业数据也许确实存在一些“水分”。本次非农年度修正数据涵盖的大部分时间段在美国总统特朗普上任之前，表明美国就业形势在关税战之前就可能已经恶化了，经济增长可能不如想象中那么强劲。
美就业市场走向何方？
近期，美国就业仍在继续走弱。9月初公布的数据显示，8月份美国非农就业人数仅增加2.2万，6月份美国则实际减少了1.3万个就业岗位。8月份失业率升至4.3%，创下近四年新高。
吴起涤表示，就业疲软在行业层面呈现出较强的趋势性和广泛性，且短期内反弹空间有限。8月份政府就业减少1.6万人，主要受联邦部门持续招聘冻结及州级就业下滑拖累，即便地方政府岗位增加1.2万人，亦未能完全抵消。关税政策不确定性对商品生产行业的负面影响进一步显现，制造业与批发贸易就业分别减少1.2万人。信息业、金融业以及专业和商业服务业就业普遍出现下降。
在芦哲看来，近期非农数据的走弱是美国需求趋势降温的集中体现。7～8月连续大幅走弱的非农就业数据证实了美联储主席鲍威尔所称的“就业的下行风险”，并且多项需求指标已降至非衰退时期的低位。与此同时，总体来看，美国劳务市场供需双弱但相对平衡，劳务市场供需缺口转负至-20.3万，为2021年5月以来首次；但同时，劳务供给也在边际走弱。供需双弱、相对平衡的劳务市场则导致非农的走弱程度较失业率的走高程度更明显。
展望未来，除了贸易政策带来的不确定性，就业市场还受到白宫移民政策收紧的冲击。同时，企业向人工智能工具和自动化转型也在削弱对劳动力的需求。
向前看，由于提前退休潮、非法移民退出劳务市场的趋势仍在持续，芦哲预计在偏紧的劳务供给下，美国就业市场在当前供需弱平衡的环境下低位震荡，失业率上行幅度可控，不至于失速降温至衰退程度。
美国8月非农就业人数显著低于市场预期，调查回复率为2000年以来所有8月份中最低，吴起涤认为未来两月数据仍存在较大幅度修正的可能性。即便暂不考虑后续修正，近期就业增长已逐步接近负值区间，后续伴随关税影响渗入就业市场而陷入负增长，就业市场的疲弱态势或将自我强化。
综合来看，美国就业市场确实在明显降温，且降温的速度和广度超出了年初的预期。其程度更倾向于一次显著的“经济放缓”，但是否一定会演变成一场全面的、深度的经济衰退，吴起涤认为目前尚难下定论。后续美联储的政策反应，包括降息的时机和力度将是关键。
货币政策重心“再平衡”
事实上，在近期的就业数据频繁爆冷前，美联储已经释放了微妙信号。
芦哲表示，8月鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上的讲话表明美联储立场向鸽派转变，为9月降息打开了大门。增长方面，鲍威尔强调劳务市场的均衡来自供需双弱，因此就业的下行风险在上升；通胀方面，鲍威尔表示关税带来的通胀压力是一次性但可能是渐进的。由于货币政策仍是限制性的，基准情形与风险平衡的转变要求调整政策立场。这一表态被视为大幅降低了9月降息的门槛。
由于美联储认为通胀冲击是“一次性”的，就业数据的边际变化将更多影响年内的降息决策。8月非农就业数据进一步验证就业的疲软，9月降息已充分计价，同时市场预计美联储今年一共有近3次降息。向前看，芦哲分析称，9月利率决议前的PPI和CPI数据将在很大程度上决定会议基调、指引全年的降息节奏。
在年度非农就业数据大幅下修后，美联储降息预期进一步巩固，货币政策或逐渐倾向就业。
吴起涤表示，美联储一直试图在“实现最大就业”和“稳定物价”的双重使命间保持平衡。从当前情况看，其政策天平可能会更多向“就业”一侧倾斜。
不过，美联储并不会完全忽视通胀。鲍威尔也指出，关税已推高部分商品价格（7月核心PCE价格指数同比上涨2.9%），并对通胀预期表示警惕。因此，吴起涤认为，美联储的注意力转移更可能是一种再平衡，而非彻底转向。
随着就业数据的疲软进一步强化了市场对9月降息的预期。2025年美联储有降息50～75个基点的可能。中长期看，如果美国经济持续放缓而通胀受控，吴起涤预计美联储整体降息空间会进一步打开。
基准情景下，美联储9月降息25基点，点阵图或指引全年额外1～2次降息。但芦哲提醒牛鑫所，美联储可能存在鹰派降息风险。若本周公布的8月通胀数据大超预期，则美联储为回应弱非农将降息25基点，但点阵图或指引今年不再降息。在此情景下，全年3次的降息预期将面临显著回调风险。
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